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　　我们在近几期周报持续提示，考虑到外需冲击和内需复苏向上动能不足的压制，以及边际上海外金融市场动荡加剧，短期需要更加稳健。上周关税出现新的不确定性，5月制造业PMI仍处收缩区间、地产回落迹象显现，市场延续弱势震荡。配置上维持稳健思路，仍是红利打底，精选景气。

　　行业关注：韧性内需/景气新消费、智能驾驶、风电设备、军工电子、贵金属、城农商行、保险、水电/火电、公路等。

　　近期小微盘交易热度达到高位。总体来说，我们认为对于基本面驱动行情的板块

　　，其交易热度高位并不意味着中期行情的结束，交易共识往往本身也在反映基本面预期。

　　对于沪深300这类指数，看待交易热度更多要“顺势而为”，某种意义上这类指数交易热度上升或下降反映了市场的基本面预期。根据交易热度指标顺势择时，

　　净值2005年4月10日以来上涨超24倍，费前年化超额9.76%，成功在2008、2015、2021急跌前中期逃顶，躲过2011-2013熊市，并在多个关键时间点发出满仓信号，如2024.8.29买入持有至2024.10.22。

　　将交易热度指标标准化后按所处位置分组，计算各组预期收益率和胜率，初步验证交易热度越高越有超额收益。构建交易热度择时模型并对沪深300进行择时后，策略净值近20年费前上涨超24倍，年化收益率17.32%、超额年化9.76%，夏普升至0.96，最大回撤大幅降至31.95%。策略在多个关键时间节点共发出119次买入或卖出信号，费后年化收益率仍高达16.55%。进一步拓展至上证50、中证800等指数，交易热度顺势择时后均对基准表现实现大幅增强。

　　对微盘股这类指数来说，交易热度过热对提示其即将见顶在时间上具备领先意义，但由于指数最后冲顶的涨幅也较大，所以根据交易热度择时策略只能在微盘股指数基础上略有增强。

　　同样将交易热度指标标准化后按所处位置分组，预期收益率及胜率规律与沪深300这类指数明显不同，显示越拥挤超额收益越回调。构建交易热度择时策略后微盘股指数略有增强，主因一方面微盘股指数本身长牛，大幅回调次数相对较少，另一方面虽然逃顶信号在时间上具备领先性，但指数最后冲顶幅度也大，信号发出后超额收益是一个先下降再上升的过程。

　　风险提示：历史数据不代表未来、拥挤度指标相对单一、模型适用性有待进一步检验

　　我们以宽基或行业指数成交额占全A比重衡量其交易热度水平，5月25日周报我们提示小微盘、部分新消费等热点板块交易热度已达高位，短期存在一定过热压力，经历5.21-5.23连续3个交易日回调后，上周choice微盘股指数再度强势创历史新高；而美容护理、宠物食品等新消费震荡回调，二者表现虽存在一定差异，但一个基本事实是交易热度高位后行情波动明显放大。

　　成交额占比等交易热度指标达到高位并不意味着中期行情的结束，核心在于是否有景气支撑并能消化高估值。进一步探究交易热度指标对于行情的择时意义，对于基本面驱动行情向上的板块，其交易热度高位并不意味着中期行情的结束，相反可侧面验证资金情绪依旧良好，市场正在凝聚基本面共识，行情可持续性较强；同理，若成交额占比持续偏低，则反映出市场认为该板块基本面并不具备相对优势，行情启动可能性低。

　　传媒（2013.7-2013.9）：成交额占比于13年7月22日触及10%的过热区间，此后持续高位震荡且中枢明显高于上半年高点，且分别于8月23日、9月30日再创10%以上新高。热度虽处高位，但受益于暑期档票房超预期、传媒板块中报业绩改善，尤其影视动漫制作板块率先实现景气兑现，传媒指数仍走出震荡上行趋势。

　　光伏（2021.7-2021.8）：21年6月29日成交额占比达冲高至4.3%，6-8月持续高位震荡且多次触及4%以上的过热区间。受益于上游硅料/硅片价格下行带动下游组件排产改善，以及户用补贴政策落地提振需求预期，光伏指数走出震荡上行行情。

　　对于非基本面驱动的板块（微盘、主题投资等），交易热度指标达到高位或意味着中期行情基本结束。

　　传媒（2022.10-2023.5）：传媒板块2022年底至2023年上半年受益AI应用催化高歌猛进，但技术水平尚待完善、AI应用盈利模式尚不清晰，基本面能见度低，至2023年5月传媒成交额占比突破10%高点并进一步上行至12.8%的过热区间，板块行情结束。

　　新能源车（2017.6-2017.9）：新能源车行情早期以主题投资为主，核心驱动来自于政策，2017年6月，“双积分政策”意见稿发布，国内新能源汽车长效扶持机制实质推进，但是2017年起的补贴大幅退坡与门槛提升并未改变，行情可持续性弱，至9月12日指数成交额占比攀升至10.6%的过热区间后，行情结束。

　　通过对行业及小微盘风格层面的分析已经能够得出定性结论，交易热度对于行情的择时意义需要一分为二看待，一是对于有基本面支撑的行业或宽基指数，交易热度上行反映市场基本面预期，能够顺势驱动行情推进；二是非基本面驱动的主题或小微盘风格，交易热度高位或能够提示其即将见顶信号。考虑到行业需要区分主题还是景气投资，前后可能不一致，因此我们以盈利相对更为稳定且行情与盈利相关性较高的沪深300指数为基本面驱动代表，以行情基本与盈利无关的choice微盘股指数为非基本面驱动代表，沿上述思路构建交易热度择时模型。

　　我们仍然以成交额占全A比重衡量交易热度水平，不过需要标准化以去除量纲，并使不同规模类指数如沪深300和choice微盘股指数可比。通过减均值除以标准差（近5年水平，不足5年按实际区间（以2005年初为基准）），标准化沪深300成交额占全A比重围绕0上下波动。

　　参考PE-bands，将交易热度指标划分为以下8组：1）小于均值-2倍标准差；2）介于均值-2倍标准差与均值-1倍标准差之间；3）介于均值-1倍标准差与均值-0.5倍标准差之间；4）介于均值-0.5倍标准差与均值之间；5）介于均值与均值+0.5倍标准差之间；6）介于均值+0.5倍标准差与均值+1倍标准差之间；7）介于均值+1倍标准差与均值+2倍标准差之间；8）大于均值+2倍标准差。

　　对于沪深300这类指数，看待交易热度更多要“顺势而为”。计算各组交易热度下的沪深300预期收益率，可初步验证交易热度指标的顺势择时能力。第1、2、3组赔率及胜率不及平均水平，第4组略低于平均水平，第5、6、7、8组赔率及胜率具备优势，且这一规律在未来5个交易日、10个交易日、20个交易日均表现稳健。

　　根据交易热度指标顺势择时，沪深300指数净值2005年4月10日以来上涨超24倍，成功在2008、2015、2021急跌前中期逃顶，躲过2011-2013熊市，并在多个关键时间点发出满仓信号，如2024.8.29买入持有至2024.10.22。根据上文得出的交易热度初步择时能力指引，设置1）交易热度指标位于第1、2、3组且有持仓，下一交易日卖出；2）交易热度位于第5、6、7、8组且无持仓，下一交易日买入；3）其余情形与前一交易日持仓保持一致。对近20年沪深300指数进行交易热度择时后，策略净值近20年费前上涨超24倍，年化收益率17.32%、超额年化9.76%，夏普升至0.96，共发出119次信号，费后年化收益率也高达16.55%，成功在2008、2015、2021急跌前中期逃顶，躲过2011-2013熊市，并在多个关键时间点发出满仓信号，如2024.8.29买入持有至2024.10.22卖出，但是模型未能躲过2018年熊市，并在2016-2017明显跑输。

　　进一步拓展至上证50、中证800等指数，交易热度顺势择时后均对基准表现实现大幅增强。

　　对于非基本面驱动的主题或小微盘指数，越拥挤超额收益越回调。计算各组拥挤度下的choice微盘股指数预期收益率，规律与沪深300这类指数明显不同，显示越拥挤超额收益越回调，此外，关注度极低时预期收益率也不高。第1、6、7、8组赔率及胜率不及平均水平，第2、3组略低于平均水平，第4、5组赔率及胜率具备优势，且这一规律在未来5个交易日、10个交易日、20个交易日均表现稳健。

　　对微盘股这类指数来说，交易热度过热对提示其即将见顶在时间上具备领先意义，但由于指数最后冲顶的涨幅也较大，所以根据交易热度择时策略只能在微盘股指数基础上略有增强。根据上文得出的拥挤度初步逃顶能力指引，设置1）拥挤度指标位于第1、7、8组且有持仓，下一交易日卖出（具体方式详见底稿，本段下同）；2）拥挤度位于第4、5组且无持仓，下一交易日买入；3）其余情形与前一交易日持仓保持一致。交易热度过热对提示其即将见顶在时间上具备领先意义，但根据交易热度择时策略只能在微盘股指数基础上略有增强，一方面微盘股指数本身长牛，大幅回调次数相对较少，另一方面虽然逃顶信号在时间上具备领先性，但指数最后冲顶幅度也大，信号发出后超额收益是一个先下降再上升的过程。

　　1）历史数据不代表未来：本文结论与模型结构基于定性逻辑分析与定量历史数据建模回测得来，但历史数据不代表未来，需要一定时间和一定量的样本外跟踪才能进一步验证模型的实战能力。

　　2）拥挤度指标相对单一：影响市场、宽基指数、行业走势的因素非常多，包括基本面预期、无风险利率、风险溢价等多个方面，基于拥挤度指标构建的拥挤度择时模型本质上是单因子模型，指标可能相对单一，解释力度可能有限。

　　3）模型适用性有待进一步检验：本文的拥挤度择时模型适用于沪深300、上证50、中证800等宽基指数，但行业指数的择时效果由于时间关系还有待验证；拥挤度逃顶模型同理，模型适用性有待进一步检验。

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